中国的股灾、救市与改革

面对股灾，救市是国际惯例，但在中国，却引起巨大争议。

上周六大下午中国国务院召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人开会，为短期暴跌股市开出了大力度救市清单，其中包括21家券商出资1200亿元（人民币，下同）成立类似平准基金的基金，首次公开募股（IPO）被暂停，已经缴款的IPO退款等。据悉，上述救市举措是由总理李克强亲自拍板决定。

但这些救市举措也引起了坊间非议，尤其是对已经申购的公司退款，争议很大。信奉自由市场理论者斥此救市为民意裹挟，是对市场赤裸裸的粗暴干预，及中国市场经济建设的大倒退。

我也不赞成对已经缴款的IPO退款这个做法，因为这明显违反了合约，有可能引发对监管机构的大面积诉讼（当然在中国不会出现这种情况），但总的来说，我支持救市，包括暂停IPO。

纵观这次对政府救市进行的舆论争议，赞成和反对者实际上是在以下三个问题的判断上出现了分歧，一是如何看待本次股市暴跌；二是它是否会进一步引发金融危机乃至系统性社会危机；三是对暴跌，让市场自然修复还是要进行政府干预。

先说第一个问题。成熟市场对股灾的技术定义是股指从高位跌去20%。中国是新兴市场，还有暴涨暴跌的特性，不能简单套用成熟市场的股灾定义，但即便如此，本轮股指在三个交易周内跌去1500多点，幅度接近30%，已很可怕。若以目前每天动辄二三百个点的跌幅，理论上大概用15交易日就可让股指跌到零。当然这种情况不会出现，但如果让市场继续暴跌，本周再跌个10%是极可能的。因此，无疑这应该算是股灾，而且不是一般的股灾，多数分析人士都认可这一点。

再说第二个问题。根据一些分析师的分析，假如市场本周初不止跌回升，将会出现2万亿的融资盘，140万两融客户大面积跌停现象，市场进入加速下跌阶段，引发地雷阵连锁爆仓。下两个地雷，是近4万亿市值总规模至少2万亿以上的股权质押贷款，以及1.2万亿左右的杠杆定增盘。

海通证券的研究也指出，此次股灾离金融危机只有三步之遥，故出现系统性金融危机的可能性很大。那么，系统性金融危机会不会引爆社会危机？从这段时间社交媒体上都在传清末股灾和蒋介石炒股失败之事来看，其中的寓意是非常明显的。

上述两个问题的答案如果明了的话，采取什么样的措施也就不难选择。一些反对政府救市的学者和媒体认为，股市自身就有止跌力量，无须政府干预，政府干预反而会加大市场波动，特别是在各项制度还不完善的情况下。股市涨多了跌，跌多了涨，确实是市场规律，我也相信，股市再跌到3000点肯定会有大力度的反弹，但资本市场可能也就彻底毁了。

美国1929年发生股市崩盘后，用了整整25年才恢复到之前水平。中国2008年的股灾，如果仅从指数来看，直到目前尚未恢复到那个水平。这里不说股市蕴含的中国梦，中国经济转型升级和大众财产性收入的获得，需要借助于一个强大资本市场来实现，这就是国家为什么启动这轮牛市的原因。

那么，先撇开股灾是否会触发金融危机不谈，股市崩盘的后果，是扼制资本市场健康发展、影响实体经济融资环境，最终不利于“大众创业、万众创新”的经济转型发展，从而白白浪费了这样一个好的平台和工具。

因此对股灾，政府该出手时就必须出手。

事实上，正是监管当局在股灾初期对暴跌的定性错误，并由此导致救市不力，才加重或者放大了股市的跌幅。因为在股市预期被打破，已经形成恐慌性下跌的羊群效应下，政府救市不力，会被投资者看成是做表面功夫，实际是无心救市，所以每次出台救市举措，都会成为股民抛出股票的机会。

可以理解反对政府救市的学者和媒体的出发点，他们想利用这次股灾脱掉中国股市政策市的色彩，因此长痛不如短痛，但问题是，即使以如此大的代价，包括牺牲几千万股民的利益，政策市的色彩也不一定能够脱得掉。因为中国的政策市并非仅仅表现在股市上，而是政府对整个市场的干预都很深，这本来就是中国发展市场经济的一个特点。

当然，资本市场的利益最深厚，政府的干预差不多也最厉害。若先选择股市作为去政策市的突破口，也不是不可以，可要考虑时机、可能性和成本问题。因为一旦去政策化失败，不但造成的后果可能社会无法承受，反有可能在失败后政府为挽救民意会更加变本加厉地干预市场，从而和去政策市初衷完全背道而驰。

故而在一个本是政策市的市场，甚至已由政策市转化为政治市的市场，利用市场暴跌的机会来去政策化，必须非常小心，没有十足的把握，最好别碰。

从当下的情况来看，要去股市的政策市，须先把股市稳住，恢复股市人气，在股市开启一个上涨周期中再平衡推出那些未竟的改革措施，将股市改造成一个公平、公正、透明的市场。从这个角度看，如果说本轮牛市有什么遗憾，就是在股指从3000点涨到4500点的过程中，中国监管当局没有启动市场化改革，反而利用这个机会进行股市大扩容，以致才有今天的股灾发生。

下次再要寻找这样的机会已经很难，本届政府或许已经丧失。

作者:邓聿文是中国察哈尔学会研究员