中国的货币政策选择

近几年来，中国经济的运行轨迹可谓引人注目：从破纪录的经济大国沦为重大全球风险——至少在一些人眼里是如此。事实上，今年国内生产总值（GDP）增长几乎肯定无法达到当局7%的目标。目前，全世界都在密切关注危机和增长进一步减速的信号。中国是如何走到这一步的？它能够让经济增长重回正轨吗？

中国增长的不可持续已经有一段时间了。2008年，为了应对全球金融危机，中国实施了有欠审慎的固定资产投资刺激计划，保持了两年9%的GDP增长。但是，2011年后，刺激转变为宏观经济紧缩，导致投资增长从逾30%的名义增长率，下降到最近的约10%。这阻止了产能和资源的充分利用，也解释了为何GDP增长不可能超过7%。

产能过剩和增长下降会互相强化。产能过剩不仅对增长具有消极影响，也许更重要的是，急剧下降的增长也会导致一些行业的大规模冗余（特别是资源业、重工业和化工业）。

问题在于增长为何持续低迷。一个普遍的解释是长期结构性因素，如人口变化等。但是，到目前为止，没有研究显示，结构性因素足以说明近年来中国潜在增长率下降的幅度。

更有说服力的答案，在于中国的货币政策立场。自2013年上任以来，李克强总理的政府选择不放松前任政府的严厉宏观政策，而是希望由此产生对现有行业的压力，能帮助刺激当局所追求，向家庭消费和服务业的结构转型。经济学家对这一看似合理的方针表示欢迎。这将减缓导致2008年至2010年间债务大规模累积的信用扩张。中国较低的增长轨迹被称为“新常态”。

但是，这一方针要发挥功效，就必须保持GDP增长稳定，而不是让它急剧放缓。但现状并非如此。事实上，尽管中国继续进行结构调整，经济却面临日益严重的需求萎缩和持续通缩。消费物价指数（CPI）保持在2%以下，生产物价指数（PPI）已经连续44个月为负数。

中国有着巨量的流动性——M2（货币供应量的常用指标）是其GDP的两倍——但借贷成本仍在升高，这是难以理解的。问题在于政府将经PPI调整的基准利率保持在超过11%。影子银行部门的利率达到令人咋舌的20%，一些民间借贷的利率甚至更高。

结果是过高的融资成本，导致制造业的许多公司无法维持边际利润率。此外，地方政府融资平台的关闭，加上中央政府施加的信贷上限，造成地方基础设施投资资本支出，下降到历史最低水平。而收紧借贷也大大削弱了房地产部门的增长。地方政府和公司在支付利息上面对困难，因此陷入一个恶性循环——从影子银行部门借钱偿还债务，从而进一步推高了无风险利率。

如果过高实际利率损害了中国扭转经济放缓势头所需要的内需，一个自然而然的疑问是为何政府不采取措施降低利率。显而易见的答案是，实现经济从投资和出口拉动型增长的转型，才是政府压倒一切的重点。

但中国能否实现所追求的消费驱动再平衡还是一个疑问。毕竟，没有一个表现抢眼的东亚经济体，曾经实现过这样的再平衡，而中国有着类似的增长模式。

因此，中国当前的紧缩应该驱使决策者追求货币宽松，将实际利率削减到显著更低的水平，甚至零。这一措施——中国有充足的空间这样做——不但能够减低现有的债务负担；也许更重要的是，它还能让债务在经济加速时得以展延。

事实上，由于中国与比如欧洲不同，大部分银行贷款是在基础设施和其他实体资产中，因此刺激需求比去杠杆化更好。关键在于将利率下调到足够的程度，以减少高杠杆的金融风险，并让地方政府债务得以重组。降低借贷成本还能刺激中国的资本市场，它为创新型中小企业提供股权融资的角色至关重要。

当然，中国需要继续进行债务减记和互换，也必须维持渐进的结构改革。但决策者必须认识到过高实际利率所造成的损害。货币宽松是阻止增长进一步放缓的关键，因此也是确保国内经济稳定、保持全球复苏动力的关键。

作者张军   是复旦大学经济学教授、中国经济研究中心主任。